芯片股近期涨势出现松动，高盛内部已发出警示信号。

周三，高盛交易员Thilo Deller指出，股市中最为亢奋的板块"开始出现裂痕"，半导体股近期涨幅有所回吐。与此同时，高盛董事总经理Shawn Tuteja发布简报，直指市场可能严重低估了杠杆ETF在半导体板块积聚的系统性风险。

Tuteja在简报中表示，他目前对风险资产持局部负面看法，并特别点出一个他认为市场尚未充分定价的动态。随着芯片股大幅飙升，杠杆ETF规模急剧膨胀，由此形成的"空头伽马"敞口已累积至不可忽视的量级，一旦行情逆转，机械式去杠杆可能引发连锁抛售。

芯片股回调导火索：韩国政策表态引发扰动

触发本轮半导体股回调的直接导火索，来自韩国政策层面的一番表态。韩国政策幕僚长公开表示，韩国应设计一套国家分红制度，将AI超额利润的一部分返还给民众，以避免K型经济加剧社会不平等。

这一表态随即引发市场对AI产业利润分配政策走向的担忧，芯片股应声下跌。不过，该官员随后澄清，其本意仅是建议动用超额税收收入而非企业利润来支持再分配政策。尽管如此，半导体板块的情绪已受到扰动，近期累积的部分涨幅遭到回吐。

杠杆ETF规模激增，空头伽马敞口翻倍

高盛的数据揭示了一个更深层的结构性隐患。自今年3月底以来，费城半导体指数SOXX累计涨幅已超过70%，追踪单一半导体股及半导体ETF的杠杆产品资产管理规模随之急剧攀升。

据高盛估算，上述杠杆产品合计持有的半导体多头敞口接近1000亿美元。这类产品的运作机制决定了其天然处于"空头伽马"状态——标的资产上涨时需买入更多，下跌时则被迫卖出，以维持既定杠杆比例。

Tuteja估算，仅半导体板块，这些杠杆产品每日需重置的美元伽马敞口约为20亿美元。换言之，若半导体板块某日上涨1%，杠杆ETF体系需净买入约20亿美元；若下跌1%，则需净卖出约20亿美元。值得注意的是，这一空头伽马规模在过去6至9个月内已近乎翻倍。

期权定价未能反映去杠杆风险

Tuteja指出，与标普500指数期权相比，半导体期权的定价表现出一个显著异常：过去一年，半导体期权的持有成本明显低于标普500期权，尤其是近几个月杠杆ETF规模快速扩张、现货价格持续突破上行之后，这一背离愈发明显。

更值得警惕的是，半导体期权的左尾定价似乎完全忽视了去杠杆场景下的单日跳空风险。高盛的回归分析显示，以SMH（半导体ETF）为参照，1个月期10 delta虚值看跌期权相对于平值期权的价格处于历史偏低水平；同样，将1个月平值期权价格与3倍10 delta虚值看跌期权价格进行回归后，结果同样显示尾部期权定价偏低——在当前杠杆体系规模下，这一低估尤为突出。

Tuteja的结论是：一旦半导体现货价格走低，杠杆产品将被迫机械式去杠杆，去杠杆的速度取决于每日波动幅度，波动越剧烈，单日去杠杆规模越大，而当前期权市场对这一跳空风险的定价明显不足。

基于上述分析，Tuteja建议投资者考虑在半导体及AI板块买入尾部对冲，以应对系统内杠杆积聚所带来的潜在风险，尤其是在下行隐含相关性尚未充分定价跳空风险的背景下。

高盛具体看好持有SMH的下行期权，以及其AI龙头股票篮子GSTMTAIP的下行保护。此外，高盛也观察到部分客户选择自行构建半导体个股篮子，由于此类自定义篮子的隐含波动率通常低于SMH，在市场平静时期的持有成本更低，而一旦发生去杠杆事件，其与SMH的相关性预计仍将高度同步，从而实现对冲效果。