来源：华泰睿思

风险溢价、PB-ROE的匹配关系、逆势资金的动向指示，A股估值并未脱离强政策预期驱动下的合理范围。但考虑到近期的增量政策信号，“高斜率”的阶段可能接近尾声，收益率和波动率的相对关系可能出现变化，建议投资思路从“积极进取”转变为“稳中求进”，尤其是，我们建议，投资者需要更为密切地追踪杠杆资金和个人投资者的交投情绪，此两类资金参与热度在近期呈现加速升温。配置上，我们结合行业分析师评级、估值水位、回撤幅度、资金面风险等考量，构建了“华泰A股超跌反弹组合”，组合名单及筛选规则详见研报原文。

核心观点

A股、港股的分化背后体现不同资金交易逻辑的差异

我们认为，A股、港股节后首个交易日的分化表现，或有两点原因。第一，长假带来交易错位效应，港股本身或领先A股“半个身位”；开盘前恒生AH溢价指数从节前148已回落至128，隐含两地价差存在10~15%的收敛空间。但考虑到恒指已回调至长假前位置，AH溢价反超节前水平，价差因素或并不能解释全部，我们认为这种分化可能还体现两地投资者定价逻辑的差异，外资主导的港股市场更加注重边际评估，其一，银行间市场交易商协会副会长发文表示，“924”政策组合拳中的互换便利工具并不等于央行下场入市；其二，发改委发布会提及多项政策实施情况，市场或再次评估政策预期。

杠杆资金和个人投资者的交投情绪需密切关注

从过往经验看，在政策推进期和信贷验证期之间，资金供求是影响市场进程的核心变量之一，但考虑前述两则增量信息带来的边际变化，我们建议投资者在近期宜额外关注杠杆资金、个人投资者的交投情绪，以更好地把握市场节奏。“924”以来，融资盘和个人投资者的参与热度加速升温，1）9月30日融资交易占比达12%，考虑今日领涨结构（TMT+券商）亦为融资盘偏好品种，融资交易占比或已超越常态区间（8-12%）上沿；2）以小单成交估算，散户资金今日净流入约1100亿，9.30净流入约400亿，9.24-9.27期间总计净流入约90亿；3）今日全A换手率达4.2%，已超过2015年峰值。

多空切换信号尚未出现，但“高斜率”阶段可能接近尾声

多维度来看，市场估值并未脱离强政策预期驱动下的合理范围。第一，乐观情形下，对照23年初风险溢价中枢水平，全A估值可修复至20.6x，当前为19.5x；对照MSCI新兴非中国PB-ROE，MSCI中国12个月前向ROE（11%）对应合理PB为1.55x，当前为1.46x；第二，今日成交额进一步升至3.5万亿，尚未出现量价背离；第三，“924”以来产业资本净减持42亿，较2019年3-4月周均净减持70亿、2020年底周均净减持200亿等时期仍相对温和。不过考虑到杠杆/散户资金热度或触及关键位置，且估值修正空间或已较大程度price in，我们倾向于行情“高斜率”阶段接近尾声。

当前宜“稳中求进”——关注华泰A股超跌反弹组合

结合前述对市场估值范围和未来行情斜率的判断，我们建议，配置风格可从前期的“积极进取”，适当调整为“稳中求进”，寻找估值洼地、业绩稳健、且杠杆资金持仓/交易占比不高的资产；我们在正文构建了“华泰A股超跌反弹组合”并展示了具体筛选规则，供投资者参考。对于港股和美国中资股的投资组合建议，请参见《港股国庆长假“开门红”四问四答》（2024.10.03）。

风险提示：政策落地及执行力度不及预期，风险偏好下行幅度超预期。

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研报：《“过热”信号是否出现？》2024年10月08日

来源：券商研报精选