张浩 德邦证券研究所宏观组组长

▌投资要点

▶核心观点：近期人民币较快升值存在内外部两方面因素，外部来看，美联储开启降息，人民币升值预期强化，企业结汇需求或集中释放；内部来看，金融支持稳增长一系列政策加码，对中国资产的风险偏好或有所上升，增长预期也得到提振。当前基本面及货币政策反映的美元兑人民币汇率中枢可能在7左右。当前汇率和国际收支的风险可控，出口韧性对二者起到了有效支撑，未来风险关注年底前美国大选后可能出现的贸易政策扰动对我国外贸形势产生的影响。

▶事件:北京时间9月25日上午，离岸人民币汇率USDCNH一度突破7的关键点位。

▶从降息预期升温到降息落地，美元已明显走弱。自2022年3月美联储开始加息到2023年7月最后一次加息，中美货币政策周期在一年多的时间里持续背离，中美利差持续倒挂，人民币汇率承受贬值压力，期间美元兑人民币汇率经历了2022年4月-10月和2023年2月-8月两轮较快上行，美元兑人民币汇率整体走势上呈现上行持续时间较长、回落持续时间较短、且回落幅度小于上行幅度的特征，也就导致美元兑人民币汇率的阶段性中枢水平多次上移。而这种情况在7月以来出现了变化，先是7月开始市场对美联储降息的预期升温，美元指数自7月初开始回落，从7月1日的105.81下降至9月24日的100.35，降幅达5个百分点以上；随后在7月31日日本央行超预期加息形成意外扰动，全球Carry trade出现一定逆转迹象，8月美元指数继续回落，美元兑主要货币和人民币汇率回落为主；伴随着9月19日美联储首次降息达到50个bp，近期美元指数进一步回落，在中美货币政策周期弥合的预期推动下美元兑人民币汇率进一步下行，到9月25日上午离岸人民币一度突破了7的关键点位。

▶美国降息周期开启，企业在外资产或终回流。近年来我国出口走势积极，带来了不小的贸易差额，然而银行代客涉外贸易收付款差额却低于海关公布的贸易差额，我们在 7 月 22 日外发报告《 如何理解 “贸易顺差不顺收”——宏观 ABC 系列之二 》中分析过，造成 “贸易顺差不顺收”负缺口的一个原因在于部分出口收入存放境外，在近期美元指数走弱、美元兑人民币汇率回落的背景下，外贸企业为避免汇兑损益产生较大扰动，或开始着手将过去几年存放境外通过美元存款、美元类资产获取相对高息的出口收入回流国内。此前， 2023 年 7 月至 2024 年 7 月，银行代客结售汇差已经连续 13 个月为负， 5-7 月合计逆差接近 1000 亿美元，而 8 月银行代客结售汇差转正、其中货物贸易结售汇顺差明显扩大则是企业将滞留海外的出口收入回流国内的一个佐证，在汇率走势反转后，企业结汇意愿或明显上升。

▶预期可能自我实现并强化。人民币升值导致的企业结汇需求增加可能不仅通过国内银行结汇渠道兑现，在离岸市场也可能有明显的出售美元换取人民币的交易倾向，而这会反过来进一步推升人民币升值，从而形成人民币升值预期 ——结汇和交易行为——人民币升值——升值预期进一步强化的循环，近期人民币较快升值、 9 月 25 日上午离岸人民币一度“破 7 ”可能就是这种预期自我实现并强化的机制的表现。

▶金融支持稳增长政策加码，国内预期向好或带来外资流入。9月24日央行、证监会、金监总局在国新办新闻发布会上宣布一系列增量政策，着力宽信用、稳增长、支持资本市场稳定健康发展，对现实层面的改变“资产荒”环境和预期层面的增长动能提升都可能产生明显效果，这也可能成为外资对人民币资产配置的关键变化点，外资的流入也会带来结汇需求，从而同样对人民币升值起到助推作用。

▶当前基本面及货币政策反映的中枢可能在7左右。我们用美元指数和 CFETS 人民币汇率指数测算美元兑人民币汇率弹性，并以此指引美元兑人民币汇率中枢位置，得到当前美元兑人民币汇率的中枢位置可能在 6.91 ，若以今年 1 月美元兑人民币汇率与美元指数 /CFETS 人民币汇率指数出现明显偏离的时点为起点，当前 7.02 的即期汇率已经可以充分弥合这一背离；若美元指数进一步回落至 2022 年 3 月加息开始时的 98.5 左右、 CFETS 人民币汇率指数进一步回升至 2021-2023 年均值的 99.7 左右，则美元兑人民币汇率中枢可能向 6.6 的方向移动。综合以上，我们认为站在当前时点，当前基本面及货币政策反映的中枢可能在 7 左右。我们认为，在企业结汇需求集中释放阶段，人民币可能阶段性升值较快，但后续或将沿着美元指数与 CFETS人民币汇率指数的走势轨迹逐步稳定在中枢附近。

▶当前汇率和国际收支的风险可控，未来关注外部风险。近几年出口的积极走势带来了不低的贸易顺差，是支撑我国国际收支的重要因素，有效对冲了2022年一季度至今年一季度资本项目多数时间外资流出的影响，出口的韧性也有助于维持经济结构转型关键期的增长动能，并对人民币汇率稳定起到有效的支撑。受当前意识形态对抗等因素的影响，我国的外商投资同比下滑，资产配置层面也出现一定外资流出。这种经常账户盈余对冲资本账户缺口的国际收支结构也可能意味着，当前国际收支的稳定较为依赖出口的韧性，若出口面临意外扰动，可能对国际收支的稳定性产生一定影响。年底之前，大国博弈背景下美国大选后可能的贸易政策变化或将对我国外贸形势形成扰动，造成国际收支压力，并可能进一步传递至汇率端，届时可能造成一定程度的人民币贬值压力。但对此无需过度担忧，央行和外管局对汇率超调有充分的应对手段，且今年我国外汇储备规模处于3.2万亿美元以上高位水平，应对汇率风险的“弹药”充足。

▶风险提示：国内货币政策变化超预期；海外货币政策变化超预期；国际地缘政治变化导致市场预期波动。

报告信息

证券研究报告：汇率破7后怎么看？

证券分析师：张浩（S0120524070001 德邦证券研究所宏观组组长）

来源：券商研报精选