四大行股价历史新高：前复权价格创新高，不复权价低于 2018 年水平。

以工商银行作为典型代表来观察，上一次历史高点出现在 2018 年 2 月 5 日，如果从前复权（考虑股息再投资收益）的股价来观察就会得出“当前四大行的股价已经创历史新高”这类的结论。事实上，四大行拥有 4-5%的稳定股息率，2018 年至今仅股息率就能创造 30%以上的回报，而如果剔除分红再投资收益，当前工商银行的股价和总市值比 2018 年 2 月要低17.55%，股息率要高 1.7 个百分点，市净率更是下降了 50%以上。

银行领涨核心推动力之一：高股息逻辑有，也不能够完全解释本轮上涨。

从银行内部来看，国有四大行的涨幅表现亮眼，但其股息率在银行板块内部处于中游水平，股息率较高和较低都有表现较好的个股，整体而言，并不能用股息率的高低来解释本轮银行的上涨。

银行领涨核心推动力之二：当前四大行股息率还在相对较高水平。

相对于 2018 年 2 月的高点，当时由于工商银行大幅度的上涨，其股息率与 10 年期国债收益率的差值一度跌至 0 以下，最低达到-0.89pct。而当前四大行的股息率平均在 5 个点左右，与 10 年期国债收益率之间的差距在历史较高水平，从这一点上看，四大行的股息率水平还有较大吸引力。

银行领涨核心推动力之三：今年除重仓股息资金外，其他主动型公募未明确流向银行。

通过我们对于不同风格的主动型公募基金调仓行为的测算结果来看，除了红利风格基金有加仓银行的迹象之外，重仓消费、电新和科技风格的基金都没有明确流向银行的迹象，这一点再次印证被动权益资金主导下银行上涨的逻辑。

银行领涨核心推动力之四：以沪深 300ETF 为代表的被动权益资金持续入场。

今年以来银行指数上涨 19.4%，大幅领先第二名的公用事业（+7.96%），但银行上涨的逻辑并不单纯归因于高股息风格，尤其是大型国有银行的领涨是近年来以沪深 300ETF 为代表权益被动式发展所带来的最直观定价现象，同时与这些标的没有明显的主动型基金抛压等交易因素相关。而作为中证红利指数的重要权重行业，近期银行却和中证红利指数相背离，2024 年至今来看和中证红利指数的相关系数基本接近 0。

权益被动式发展大潮：沪深 300 指数型基金规模增加 4696 亿元。

今年以来以沪深 300 为代表的指数型基金规模有创纪录的扩张，2024 年挂钩沪深 300 的指数型基金规模相较 2023 年增加了 4696 亿元，同时，从沪深 300 指数的行业分布来看，银行是第一大权重行业（权重占比达到 13.2%）。而沪深 300ETF 净流入的节奏也基本和银行股的上涨节奏保持一致，这是被动权益资金推动银行股上涨的重要证据。

四大行领涨本质：沪深 300ETF 超过 10%比例超配银行+机构长期低配+没有明显抛压，可从招商银行明显不如四大行与中国建筑上涨侧面印证。

在沪深 300ETF 大规模扩张的同时，我们可以发现主动型基金对于沪深 300 中的部分行业是长期严重低配的，典型是就是银行，银行在沪深 300 当中的权重达到 13.2%，而在二季度主动型的重仓股中只占比 2.7%，低配幅度高达 10.5 个百分点。在这种情况下，主动型公募基金事实上不具备银行的定价权，因为随着沪深 300ETF 为代表的被动权益资金作为增量资金流入，银行形成了有买盘但缺乏卖盘的特殊筹码结构。

银行定价的国际比较：PB-ROE 和 PE-股息率的视角看国有银行的估值修复。

从基本面的角度来看，银行的上涨是否会面临泡沫化？我们收集了海外大型商业银行的估值、ROE 和股息率数据进行了横向国际比较，从 2023 年报数据来观察，在同等盈利能力下，国有四大行的市净率是偏低的，在同等股息率水平下国有四大行的市盈率是偏低的，而与他们的估值接近的可比海外公司，在 ROE 或者股息率的表现上又不如国有四大行。

本文作者：林荣雄S1450520010001、黄玮宗，来源：林荣雄策略会客厅，原文标题：《【国投证券策略】四大行领涨的本质是什么？》

风险提示及免责条款

市场有风险，投资需谨慎。本文不构成个人投资建议，也未考虑到个别用户特殊的投资目标、财务状况或需要。用户应考虑本文中的任何意见、观点或结论是否符合其特定状况。据此投资，责任自负。