文｜明明 章立聪 杨宏宇 史雨洁

据我们测算，2024年7月理财规模环比大幅增长1.78万亿元至30.30万亿元，超过2018-2023年7月环比增长规模均值1.69万亿元，其中现金理财规模仅增长3400亿，增长质量极高。8月5日，债市利率触及历史低位后大幅回调，央行二季度货政报告也指出要关注资管产品风险。理财当前抗风险能力如何？是否有赎回风险？我们认为理财投资以短端信用债为主，而短端信用债收益率在此轮调整中并未明显上行，信用利差甚至有所收缩，理财破净率也处于健康状态，市场无需担忧赎回潮重演，预计下半年理财规模有望突破赎回潮前31.50万亿元的高点。

▍7月银行理财规模环比增长约1.78万亿元至30.30万亿元，超过2018-2023年的均值1.69万亿元，其中现金理财规模仅增长3400亿元，增长质量极高。

据我们测算，2024年6月理财规模环比下降1.12万亿元至28.59万亿元，其中现金理财环比下滑8600亿元，未及2018-2023年6月1.27万亿元的历史均值。究其原因来看，主要是受到禁止手工补息影响较大的四大行回表规模仅略超4000亿元，大行缺负债的程度或有所化解。而7月，“存款搬家”热度不降，在6月回表不及往年均值的情况下，7月理财规模环比增长约1.78万亿元至30.30万亿元，超过2018-2023年的均值1.69万亿元。其中现金理财规模仅增长3400亿元，增长质量极高。

▍究其原因来看，一方面是利率下行→理财收益率上行→理财规模增长→利率和信用利差继续下行的循环带来推动作用，更重要的是存款持续降息推动了理财性价比的不断抬升。

2022年赎回潮后的持续债牛之下，利率和信用利差不断压降，理财收益率随之水涨船高，2023年8月虽有短暂扰动，但在化债之下信用利差反而在收缩，并无实质影响，理财规模持续高增，继续推动利率尤其是短端的信用利差不断下行，这一循环之下，理财规模在今年7月底已经迈上了30万亿元的关口。另一方面，更重要的是存款降息持续之下，大行3年定存挂牌利率仅1.75%，理财相比存款性价比的抬升推动了“存款搬家”热度持续升温，理财规模也随之不断高涨。

▍7月末国股大行新一轮存款降息开始，理财性价比仍将进一步提升。

根据Wind数据，截至2024Q1，银行业净息差整体已经下滑至1.54%，国有行、股份行、城商行、农商行净息差分别为1.47%、1.62%、1.45%和1.72%，面临较大压力。且当前存款定期化趋势严重，居民和企业定期存款增速均远高于活期存款增速。受此影响，存款利率的调降对于降低银行负债端成本的作用或较为有限，付款付息率反而有所抬升，息差压力仍然较大。因此7月末国股大行又开始了新一轮的存款降息，理财性价比或进一步提升，预计将继续推动居民部门的资金转向相对较高收益的理财产品。

▍债市回调之下，理财的抗风险能力怎么看？

今年以来，理财平抑净值波动的保险协存、补息存款、信托平滑机制和收盘价估值接连被监管叫停，当前理财的抗风险能力远远不如去年8月债市调整期间。我们测算了从今年年初至8月9日理财二级市场交易的规模加权平均成本，7、10年国债对应的收益率分别是2.20%和2.33%，和8月12日盘中活跃券的收益率差距在9个bps左右，我们以AA+指代所有中票的交易，规模加权平均成本是2.01%，和9日收盘的差距约28bps，且1年期AA+中票利率，在8月5日开始的债市调整中，收益率仅上行不到2bps，信用利差反而在逆势收缩，考虑到理财以信用债投资为主，当前仍有较大的安全边际，且截至8月12日，全市场理财破净率仅为2.07%，较7月末的2.08%甚至小幅下滑，市场暂时无需担忧赎回风险。

▍后续来看，预计8月理财规模或将环比增长约4000亿元，下半年理财整体规模在理财子的冲量发力之下或将重新站上31.5万亿元的关口，完全修复赎回潮之前的高点。

2018-2023年8月理财规模环比增长均值达到了2600亿元，我们预计今年8月理财增长规模在7月末存款新一轮降息的推动下，会达到4000亿元以上。且从历史数据来看，理财子整体素有在下半年冲量发力的惯例，其中国有行旗下理财子表现更为明显，据我们测算，2019-2021年国有行理财规模下半年的增量占全年增量的比例分别为180%、145%、165%，我们预计，在国有行的带动之下，2024年下半年理财规模将重新站上31.5万亿元的关口，完全修复赎回潮前的高点。就债市投资而言，理财规模增长的同时资产端配置面临资产荒的巨大压力，仍将对债市短端有较强支撑。当前债市回调之下，理财资产端短期内可能会收缩久期，卖长买短，提高防御能力，对债市短端的支撑会更强，收益率曲线可能走陡，这也符合央行的调控目标。

▍风险因素：

测算结果由于数据可得性与实际情况可能存在一定差距；市场波动超预期，理财赎回潮卷土重来；货币政策边际收紧；银行理财监管趋严。

来源：券商研报精选