文｜明明 彭阳 章立聪 周成华 中信证券研究

二十届三中全会中通过的《中共中央关于进一步全面深化改革、推进中国式现代化的决定》（下称《决定》）中提及要“深化财税体制改革”。对于财税体制改革，本文针对增加地方自主财力，扩大地方政府专项债的支持范围以及用作资本金的领域、规模、比例等重点方向进行了分析与展望。对于债市而言，多空交织的背景下，短期内长端利率或将维持低位震荡走势。

▍央地关系：“建立权责清晰、财力协调、区域均衡的中央和地方财政关系”。

其中围绕“增加地方自主财力”，“适当加强中央事权、提高中央财政支出比例”等要求进一步展开，据此我们认为本轮央地关系改革的重点将放在增加地方财权以及加强中央事权之上。

▍《决定》中缘何特别提及要建立财力协调、区域平衡的央地财政关系？

其背后是多年以来央地财权事权错配的状况。1994年分税制改革后，中央的财政收入占比快速提升，而地方的财政支出责任则在本世纪前十年快速提高，受此影响，央地的财权和事权存在一定的不平衡，根据今年上半年的财政收支数据，地方以57%的财政收入占比承担了高达87%的财政支出责任，因此《决定》中提出要增加地方自主财力，加强中央事权，这有利于建立权责更为清晰的央地关系。

▍《决定》中在“增加地方自主财力”后提及了多个方面，我们将其总结为4个主要维度：

1）消费税征收环节后移并稳步下划地方。2022年及2023年，消费税总规模分别为1.67万亿及1.61万亿，2024年上半年为0.88万亿，同比增长6.8%，在主要税种中增幅最快。在规模提升的同时，近年来消费税在整体税收收入中的占比也有所提升，今年上半年达到9.4%。以今年上半年的数据计算，消费税收入相当于地方财政收入的13.4%。若消费税征收环节后移并全部或部分下划地方，将可以显著地提高地方的财政收入，增加地方自主财力，缓解财政压力。

2）优化共享税分享比例。现行的18个税种下，中央税为4个，地方税为8个，央地共享税为6个但却占总税收收入的超7成。而在共享税中，体量较大的国内增值税、企业所得税以及个人所得税中地方的分享比例均不超过一半。在“优化共享税分享比例”的要求下，预计以增值税为代表的共享税中地方的分享比例将会有所提升，进一步提升地方的自主财力。

3）将城市维护建设税等三项合并为地方附加税；

4）非税收入管理权限下沉。

▍专项债：“合理扩大地方政府专项债券支持范围，适当扩大用作资本金的领域、规模、比例。”

事实上，自2019年以来，专项债的支持范围以及用作资本金的领域均有所扩大，但当前用作资本金的规模和比例依旧偏低，未来仍有进一步提升的空间。根据企业预警通的数据，2023年专项债用作资本金的比例为7.4%，而今年以来（截至2024年7月22日），这一比例上升至8.4%，延续了2019年以来的持续提升态势，但这一比例依然远低于25%的上限。以省级单位划分，多数省份专项债作资本金比例不及10%，距上限25%仍存在较大提升空间。后续可以通过拓展支持领域，如新质生产力相关基建项目，以及提升专项债用作资本金的规模和比例来提高对社会投资的撬动作用。

▍债市策略：短期长债利率或维持低位震荡。

对于短期债券市场而言，基本面弱复苏以及资产荒对债市形成持续支撑，但也应注意央行近期频繁提示长期利率风险以及潜在的国债卖出操作。向后看，短期内应关注月底政治局会议召开后政策预期的变化以及监管政策关注长期利率对市场的扰动，多空交织的背景下，短期内长端利率或将维持低位震荡走势。

▍风险因素：

国内政策力度超预期变化；经济复苏不及预期；海外主要经济体衰退风险；地缘政治冲突进一步加剧。

来源：券商研报精选