作者 肖金川 华西证券宏观联席首席分析师

在近日召开的陆家嘴论坛中，央行行长潘功胜提出，要进一步健全市场化的利率调控机制。其中提及“未来可考虑明确以央行的某个短期操作利率为主要政策利率”，以及“需要明确主要政策利率以外，可能还需要配合适度收窄利率走廊的宽度”，成为债市关注的焦点问题之一。新表述背后的潜在逻辑，可能指向未来MLF(中期借贷便利)的基准利率功能弱化，7天逆回购利率可能会取代部分MLF的功能。与此同时，未来随着买卖国债逐渐取代MLF的资金投放功能，最终MLF利率的功能可能会逐渐让渡给逆回购利率，实现由“两个到一个”的简并。

当前中国政策利率体系中，1年期MLF利率处于核心位置。对于银行而言，MLF既是资产收益的风向标，又是成本定价的重要标尺，MLF加点直接影响LPR(贷款市场报价利率)，同时MLF对应债券市场长债、同业存单的定价心理点位预期，而LPR和债券利率又影响存款利率。而在2016-2023年期间，市场也逐渐适应了以MLF利率作为10年国债收益率中枢的定价习惯，二者利差由起初的±25bp，不断收窄至±15bp。

假如市场一致弱化MLF的定位作用，短期债市可能进入一个相对“失锚”的状态。在这一背景下，两个思路或可帮助我们找到“新锚”的抓手，从中长期维度来看，可能逐步构建以短端利率为核心的流动性估值体系，短期维度则可考虑不同资产之间的相互比价。

首先是中长期维度需要搭建的流动性估值框架。这一框架市场或许并不陌生，其思路便是以短端利率，如OMO、R007、DR007等作为起点，计算历史上每一天各久期品种收益率相对短端利率的期限溢价，并选取“可比阶段”作为估值参考的样本池。在后续进行估值分位判断的时候，我们可以短端利率+25%/50%/75%分位数利差，构建出合理定价通道，并判断当前不同利率的估值水平。

参考历史经验，在“可比阶段”选取相对准确的前提下，这一定价方法论在实践当中较为适用，尤其是在震荡市区间，即资金松紧为债市的核心定价变量。往后看，随着短端操作利率逐渐被明确为主要政策利率，流动性估值框架对于债市的适配性会不断提升，“可比阶段”也会随之演变成“全区间”。不过，目前我们仍然处于政策利率框架改革最初期，市场仍然需要一定的时间来形成新的定价习惯，生成参考样本。

短期来看，基于资产比价的定价框架或更为有效。对于不同的债市交易群体而言，由于成本、税收条款、久期目标等一系列差异，同一债券资产往往有着不同的配置价值，因此我们也从银行、保险、公募债基等不同机构的视角出发，观察各品种债券的利息价值。

银行自营方面，由于免税范围相对有限，因此税收成为了银行端需要重点考量的因素之一。就银行而言，目前仅国债及地方债可完全免税，投资金融类债券(包括政金债)需要缴纳25%的所得税，投资信用类债券则需缴纳6%增值税+25%所得税。其中，所得税在计算时或应减去银行经营成本，在此以上市银行平均计息负债成本率作为参考。此外，银行可能仍需考虑投资资产风险占用带来的沉没成本。综合来看，贷款以及利率债对于银行的性价比相对较高，信用债和二级资本债的税费后票息价值偏低，更适合通过交易来赚取资本利得。

公募债基及保险方面，当前公募债基无需缴纳所得税；假设保险的成本率为3.0%，以目前债市的到期收益率水平来看，大部分资产无需考虑所得税的问题，因此债基与保险的税费后利息价值相对接近。对于公募债基而言，免税效应下投资信用债的性价比整体较高，且二永债相对企业中短票仍有一定的增值税优势。对于保险而言，超长债兼具久期匹配与票息的优势，在信用品种中可能同样会更偏好有税收优势的二永债；此外，当前保险的高成本，可在一定程度上减轻其交易获利的税收负担，保险可能会更多地参与到如二永等波段品种的交易中来。