前纽约联储主席、布雷顿森林体系委员会的主席、瑞士银行非执行董事杜德利（Bill Dudley）近日撰文表示，即便联邦基金利率目标已超过5.25%，美联储可能仍未能将短期利率提升至足以冷却经济的水平。以下是他的观点。

在很大程度上，美联储的任务涉及追求一个难以捉摸的数字：r*，即中性利率。当美联储的目标利率高于中性利率时，将限制经济增长；而当其低于中性利率时，则将刺激经济活动。我认为中性利率远高于美联储的认识程度——这意味着美联储在对抗通胀方面做得不够。

中性利率无法直接观测，必须通过短期利率变动对经济的影响来推断。这并不简单，主要原因有三：首先，短期利率的影响取决于其他金融现象，如长期利率、股票价格和信贷利差，所有这些因素本身都有很大的波动性。自去年10月以来，尽管美联储维持短期利率稳定，但金融市场状况已大幅放宽。其次，利率变动的作用具有长期性和不确定性：例如，去年美联储收紧政策的全部效应可能尚未完全显现。第三，除了货币政策外，经济中总有许多其他因素在起作用，比如当前人工智能领域的投资热潮。

然而，中性利率的重要性不容忽视。必须做出判断，以评估美联储的立场及所需采取的行动。而最近，官员们的处理方式并不具说服力。

美联储主席鲍威尔在新闻发布会上大多回避了关于中性利率的问题。美联储对中性利率（按2%通胀调整）的中位数预测多年来几乎没有变化，直到今年3月才终于上调了10个基点至0.6%。美联储理事沃勒令人费解地认为，中性利率主要取决于对美国国债等安全资产的需求。

用于估计中性利率的正式计量经济学模型无法快速适应疫情后经济环境的变化：近年来的数据过于嘈杂，提供的信息太少，正如试图更新Holston-Laubach-Williams模型的努力所示。

有充分的理由认为中性利率已大幅上升。首先，美国经济持续强劲表明货币政策并未非常紧缩。亚特兰大联储的GDP Now模型预测第二季度增长率为3.5%。

此外，多种因素正推动储蓄意愿下降和投资意愿上升，进而推高中性利率。在储蓄方面，高企的股市让人们更倾向于消费，婴儿潮一代正在动用退休基金，美国政府为填补预算赤字而大量借贷。在投资方面，拜登政府启动了从芯片工厂到绿色技术等各方面的资本支出，且可再生能源比煤炭或天然气更为资本密集。

综合所有因素，未考虑通胀的中性利率可能高达2%。如果确实如此，2%的中性利率加上3%的通胀率，意味着当前联邦基金利率（区间为5.25%至5.50%），对增长和通胀施加的限制微乎其微。

或许，美联储的口号应该从“更高更久”转变为“更高无限久”，直到通胀更令人信服地朝预期方向发展。

来源：金融界