证券之星 陆雯燕

今年上半年，铜箔行业景气度回升带动铜冠铜箔(301217.SZ)经营业绩大幅上扬。凭借产品加工费上调及降本增效，公司净利润增速高达三位数。但业绩高增长源于2025年同期的低基数，拆解单季度，公司二季度净利环比近乎原地踏步。

证券之星注意到，亮眼的业绩数据之下，铜冠铜箔仍有多重经营隐忧。公司本期经营现金流表现与净利润严重背离，已是连续四期半年报“失血”。此外，公司上半年制造业板块8.63%的毛利率水平高度依赖PCB铜箔的增长支撑，锂电铜箔毛利率仅3.77%、铜扁线等产品更是深陷亏损，拖累了整体盈利水平。与此同时，多个IPO募投项目累计效益不及预期，为铜冠铜箔的盈利质量再添不确定性。

Q2业绩环比近乎停滞，净利现金流严重背离

铜冠铜箔主要从事各类高精度电子铜箔的研发、制造和销售等。今年上半年，铜箔行业景气度持续回升，锂电铜箔板块整体回暖，高端PCB铜箔呈现供不应求态势，行业实现量价齐升。铜冠铜箔持续扩大高附加值产品市场占比，适时上调产品加工费，直接带动整体盈利水平上行。

体现在业绩上，今年上半年，铜冠铜箔实现营收40.21亿元，同比增长34.16%；归母净利润2.15亿元，同比大幅增长514.75%；扣非后净利润2.07亿元，同比激增754.21%。

除行业层面影响外，铜冠铜箔的成本压降也拉动了利润水平。费用端上，公司上半年销售费用、管理费用、财务费用分别为353.22万元、1824.79万元、2412.92万元，增幅分别为17.54%、23.45%、12.55%，费用增长幅度均低于营收增速。

证券之星注意到，自2022年1月上市以来，铜冠铜箔的盈利能力并非一路高歌。2022-2024年，公司营收从38.75亿元增长至66.89亿元，翻了约1.73倍；同期归母净利润却从2.65亿元缩水至6264.99万元，其中2022-2024年净利降幅分别为27.86%、93.51%、1008.97%。值得一提的是，铜冠铜箔一度在2024年出现亏损。

2025年同期，铜冠铜箔实现营收29.97亿元，同比增长44.8%；归母净利润为3495.4万元，同比增长159.47%，但较2022年同期的1.92亿元仍存在巨大差距。这意味着，公司今年上半年净利三位数增速主要是建立在2025同期的低基数之上。

拆解单季度看，铜冠铜箔今年一季度营收、归母净利润分别为18.42亿元、1.06亿元；二季度营收、归母净利润则分别为21.79亿元、1.09亿元，环比仅分别增长18.33%、2.05%。收入端环比尚在爬坡，利润端却已近乎原地踏步。

比利润增速更值得关注的，是铜冠铜箔现金流“失血”顽疾。今年上半年，铜冠铜箔经营现金流净额为-2.85亿元，主要系部分客户账期缩短，销售回笼改善所致。虽然同比有所改善，但公司已连续四期中报现金流告负。2023年上半年、2024年上半年、2025年上半年经营现金流净额分别为-6.72亿元、-3.52亿元、-4.58亿元。

据了解，铜冠铜箔销售回款的银行承兑汇票存在贴现、背书转让，部分票据贴现不满足终止确认条件，需计入筹资活动现金流入，且票据背书回款未体现在经营现金流中，致使经营现金流净额与净利润出现差异。

盈利结构失衡，多个募投项目累计效益亏损

铜冠铜箔主要产品电子铜箔按应用领域可分为PCB铜箔和锂电池铜箔，公司同时从事少量纸包铜扁线、漆包铜扁线、换位导线等铜扁线相关产品的生产与销售。

目前，铜冠铜箔拥有电子铜箔产品总产能为8万吨/年，今年上半年完成铜箔产量36228吨。其中，高频高速基板用铜箔呈现供不应求态势，其产量占PCB铜箔总产量的比例已突破50%。RTF铜箔和HVLP铜箔系高性能电子电路中的高频高速基板用铜箔，是近年来公司推出的高端PCB铜箔产品。

证券之星注意到，铜冠铜箔的增量核心来自PCB铜箔。今年上半年，PCB铜箔实现营收25.07亿元，同比大幅增长47.16%，占到总营收的62.34%。第二大收入锂电池铜箔营收13.74亿元，同比增长20.87%；铜扁线等产品营收则同比下滑42.6%至7649.3万元。

今年上半年，铜冠铜箔制造业板块的综合毛利率同比提升5.23个百分点至8.63%。其中PCB铜箔毛利率11.6%，同比提升6.04个百分点。锂电池铜箔与铜扁线等产品表现则相对逊色，锂电池铜箔毛利率同比提升3.53个百分点至3.77%，铜扁线等产品毛利率同比减少3.86个百分点至-1.34%。这意味着公司盈利水平被低毛利率产品拖累，盈利能力的改善几乎全部由PCB铜箔支撑。

值得一提的是，铜陵铜冠年产1万吨电子铜箔项目、铜冠铜箔年产1.5万吨电子铜箔项目两大IPO募投项目未达到预期经济效益，截至今年上半年累计实现效益分别为-2117.2万元、-1944.63万元。主要原因是锂电池铜箔竞争激烈，单位加工费收入较低，同时下游锂电池行业去库存周期延长，需求复苏不及预期。

此外，另一IPO募投项目年产2万吨高精度储能用超薄电子铜箔项目(二期)于2023年9月达到预定可使用状态，但截至今年上半年累计实现效益为-3352.23万元，主要原因是HTE铜箔等产品因竞争相对激烈，加工费水平不及预期，且该项目的高端PCB铜箔产量占比相对较低。

铜冠铜箔盈利底层逻辑受制于“铜价+加工费”的定价模式。原材料铜的成本占比高达八成，随市场行情变动并完整转嫁至产品售价，铜价变动对公司实际盈利水平影响较小，因此产品毛利主要取决于加工费水平。而加工费的提价空间最终还要看下游客户自身的盈利水平。(本文首发证券之星，作者|陆雯燕)