与此同时，美伊冲突进一步升级推动国际油价快速上涨，布伦特原油价格成为推动美债收益率走高的重要催化剂。油价上涨带动通胀预期升温，通胀预期上升又加剧市场对美联储政策收紧的担忧，投资者开始抛售长期美债，最终推动收益率持续攀升。这条由能源、通胀、货币政策和债券市场共同组成的传导链，正在以更快速度影响全球资产价格。 要理解这一变化，首先必须明白美债为什么在全球金融体系中拥有如此重要的地位。很多人认为，美债只是美国政府发行的一种借条，这种理解并没有错，但它只触及了表面。美债收益率真正代表的是全球金融市场对于无风险利率的定价。 如果把全球金融市场比作一座庞大的建筑，那么美债收益率就是支撑整座建筑的基础。基础发生变化，股票、房地产、企业债券以及加密资产等各类风险资产都会受到影响。美债收益率的每一次大幅波动，都可能成为全球资本重新配置的起点。 从结构上看，长期利率主要由四部分组成：短期实际利率预期、通胀预期、实际期限溢价以及通胀风险溢价。其中，前两项更多反映经济基本面和价格变化趋势，后两项则体现投资者持有长期债券时要求获得的风险补偿。 当前，这四个因素都在推动长期利率向上。 在短期利率预期方面，美联储新主席沃什上任后仅两个月，就已经释放出将控制通胀放在优先位置的信号。市场对于未来政策路径的重新定价正在升温，9月或10月加息25个基点的概率明显提高，而12月前进一步加息也被市场认为可能性较大。 在通胀预期方面，美伊冲突导致能源价格上涨，进一步强化市场对于未来通胀反弹的担忧。高盛测算，如果霍尔木兹海峡持续关闭一个月，布伦特原油全年均价可能突破100美元。与此同时，美国PPI已经反弹至4.2%，核心PCE维持在3.3%左右，依然明显高于美联储2%的通胀目标。 而最值得关注的是期限溢价的变化。纽约联储对于10年期美债期限溢价的估算已经突破0.50%，这是2014年以来首次达到这一水平。
期限溢价上升意味着，市场推高长期利率，并不仅仅是因为经济增长预期改善，而更多是因为投资者正在担忧未来的不确定性。市场担心财政赤字持续扩大，担心债务规模难以长期维持，也担心美国国债信用溢价正在被重新评估。 5%的美债收益率为什么会被视为关键位置？因为一旦长期利率持续高于这一水平，美国政府的利息负担可能逐渐演变成巨大的财政压力。 2021年，美国净利息支出约为3450亿美元，占GDP比例约1.6%。而到了2026年，这一数字已经接近1万亿美元，总利息支出达到约1.35万亿美元，短短几年间增长幅度巨大。与此同时，美国国债规模在2026年3月首次突破39万亿美元，国会预算办公室预测，到2030年美国债务占GDP比例可能超过130%。 包括标普、惠誉和穆迪在内的三大评级机构，也已经先后下调美国主权信用评级。 这背后隐藏着一个危险的财政循环：收益率上升，导致利息支出增加；利息支出增加，又扩大财政赤字；赤字扩大迫使财政部发行更多债券；债券供应增加进一步推动收益率上涨。 如果这一循环进入自我强化阶段，问题就不再只是美联储是否加息，而是市场是否仍愿意以当前价格继续承接美国不断增加的债务供给。 与此同时，美国科技股长期依赖的估值逻辑，也正在面临新的挑战。 过去两年，纳斯达克科技股的高估值建立在一个重要前提之上：未来利率会逐渐下降。人工智能浪潮则为市场提供了强大的增长想象空间——算力需求持续扩大，大模型能力快速提升，数据中心建设不断推进。 英伟达市值一度突破4万亿美元，整个AI产业链估值也被推升到提前透支未来数年盈利能力的水平。
然而，支撑这些高估值的核心变量——贴现率——正在发生变化。随着10年期美债收益率不断上行，成长型科技公司的未来现金流折现价值将明显下降。当无风险利率从低位升至5%左右，那些需要多年后才能兑现利润的AI企业，其估值模型会受到明显冲击。 更大的变化在于，AI产业自身的发展逻辑也开始受到重新审视。 7月中旬，Kimi K3发布后引发市场关注，这款国产大模型凭借较低成本和较强性能，在相关竞技榜单中取得突出表现。同一时期，华为昇腾950首次公开亮相，国产算力超节点逐渐进入实际应用阶段。 市场开始重新计算一笔账：如果更低成本的模型也能实现接近的性能，那么美国科技巨头每年投入数百亿美元进行AI基础设施建设，其投资回报率是否还能符合预期？ 与此同时，美国部分地区已经出现数据中心出售现象，针对大规模数据中心建设的反对声音也开始扩散。AI资本投入不断增加，但技术优势是否能够形成长期壁垒，正在成为投资者关注的问题。 因此，美股科技板块面临的压力，并不仅仅来自利率上涨，更来自整个估值体系和增长预期的重新评估。 当前，三条风险线索正在同时收紧。 第一条线，是能源与通胀链条。油价上涨推动通胀预期升温，美联储可能维持更强硬的政策立场，短端利率保持高位，并进一步带动长期收益率上涨。 第二条线，是财政与债务链条。财政赤字不断扩大，国债供应持续增加，期限溢价不断抬升，市场对于美国债务信用的重新定价正在发生。
第三条线，是科技估值链条。AI投资逻辑出现松动，高估值科技股面临重新审视，而纳斯达克交易拥挤度处于较高水平，一旦资金集中撤离，市场波动可能被进一步放大。 三条线索交织在一起，最终指向同一个方向：美国金融市场可能正在接近一个重要拐点。 这并不是简单讨论风险是否会出现，而是在讨论风险会以怎样的方式释放。当前市场中的保险丝已经被不断加热，真正的问题在于，它究竟会在什么时候被最终触发。 :::
