作者｜睿研君 编辑｜MAX

来源｜蓝筹企业评论

“硬科技”概念退潮，半导体板块的高估值公司都将迎来一段不好看的走势。南大光电，这家头顶“南京大学”光环、同时身处光刻胶国产替代叙事中心的民营高科技企业，最终还是会回到它合理的本色。

我们觉得这份本色在股价上不应该高于内部高管减持价格，甚至显著低于那个价格。

当南大光电一个多月（6月以后）的时间股价就翻倍的时候，聪明投资者应该把主要精力放在冷静判断它的基本盘有多稳？光刻胶业务到底走到了哪一步？高管为何在此时减持？以及五、六百亿的市值中，多少是“故事”，多少是“事实”。

在分析过公司的成长历史，业务结构和管理层变动等一系列因素后，我们看到的南大光电更像是一家基本面稳健、增速放缓的中型半导体材料公司，其当前估值中隐含了对光刻胶业务极为乐观的预期。光刻胶产品的放量难度相当难以估计，当前公司发出了“验证”方面的积极信息，但很可能落后市场对其实质意义上的产出预期，这种“落后”相当程度上也会印证高管减持公司股票时机和价位上的合理性。

财务稳健但增速放缓

2025年，南大光电实现营业收入25.85亿元，同比增长9.93%；归母净利润3.20亿元，同比增长18.00%；扣非归母净利润2.54亿元，同比增长31.49%。经营活动产生的现金流量净额为7.33亿元，同比增长16.76%。

从这些数字看，公司依然在增长，只是增速已从2024年的38.08%大幅回落至9.93%。2026年第一季度，营收增速进一步降至5.45%——增长引擎明显失速。

业务结构方面，两大支柱呈现“此消彼长”的态势：

电子特气仍是第一大收入来源，2025年实现营收15.36亿元，占总收入的59.39%，但毛利率同比下降3.21个百分点至36.7%。特气业务的毛利率从2022年的48.9%持续下滑至2025年的36.7%，三年下降超过12个百分点——这是公司当前最大的利润侵蚀因素。

前驱体材料（含MO源）实现营收7.14亿元，同比增长23.5%，毛利率同比提升2.3个百分点至50.9%。MO源这个起家业务反而在高端化转型中焕发了第二春。

但财务数据中也藏着几处隐忧——

毛利率持续下降。近三年销售毛利率分别为43.16%、41.16%、39.62%，趋势持续向下。销售净利率也从16.09%降至15.61%。净资产收益率（加权）从2024年的13.42%大幅回落至9.19%，同比下降31.52%。

应收账款快速增长。近三年应收账款分别为4.11亿、5.89亿、6.98亿，应收账款占营业收入的比值从24.13%持续升至27%。回款能力在恶化。

研发投入收缩。2025年研发费用为20,732.88万元，同比下降2.69%，占营业收入比例为8.02%。在营收增长近10%的背景下，研发投入绝对额反而下降——对于一个正处于光刻胶攻坚期的公司而言，这个信号值得关注。

2025年计提减值损失合计1.69亿元，包括存货跌价减值5,740万元、固定资产减值6,962万元和商誉减值3,139万元。这直接减少了当年利润总额，但也反映了公司财务处理的审慎态度。

总体而言，南大光电的财务基本盘是稳健的：现金流充沛（经营净现金流7.33亿远超净利润4.04亿），资产负债率35.33%处于健康水平，利润含金量高。但增速放缓、毛利率下滑、应收账款攀升的趋势同样不容忽视。

光刻胶目前还只有2000万收入，与600亿市值期待相距遥远

光刻胶是南大光电当前估值的核心支点。

截至2025年底，公司已有六款ArF光刻胶通过客户验证，2025年光刻胶销售收入突破两千万元。宁波南大光电的ArF光刻胶现有产能为50吨/年，目前未达到满产状态，部分产品仍在客户验证中。公司明确表示“未开展EUV光刻胶研发”。

两千万元的光刻胶收入，在公司25.85亿元的总营收中占比不足1%。50吨/年的设计产能长期未能满产。

这就是光刻胶业务的现状，技术上有突破（六款产品通过验证），商业化上仍处于极早期（收入占比不足1%，产能利用率偏低），与市场对其“光刻胶业务在未来2-3年内贡献数亿级别利润”的预期差距明显。

光刻胶收入从“破千万”到“突破两千万”用了一年时间，从两千万到“亿级”还需要多久？公司从未给出明确的时间表，仅表示“2026年将持续推进技术和工艺攻关，打好光刻胶产业化的攻坚战”。

光刻胶是半导体材料中验证周期最长、客户黏性最强的环节。即便技术达标，从验证通过到大规模放量，通常需要2-3年。日本东京应化、信越化学等巨头在ArF光刻胶领域拥有几十年的量产经验。六款产品通过验证，只是拿到了入场券，距离大规模替代进口还有很长的路要走。

如何理解高管减持

南大光电公司董事、总裁兼技术总监王陆平今年2月到4月间，完成了他个人持股减持计划——王陆平于2026年3月16日和4月13日以均价48.06元/股减持146,000股，减持后仍持有439,000股。

王陆平是公司的技术核心——美国威斯康星大学博士，曾在ATMI等国际半导体材料巨头担任研发管理职务，2013年入职，2021年起担任总裁。

早在2025年，创始人孙祥祯已退出前十大流通股东之列，持股5%以上股东沈洁、张兴国也陆续减持。

此外，公司治理层面还有一个值得关注的细节，公司无控股股东及实际控制人。这种股权结构赋予管理层更大的自主决策空间，也意味着公司战略更多依赖董事会和管理层的共识。

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