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文章来源：谭谈债市

作者：谭逸鸣、谢瑶

摘 要

7月来看，曲线极致压平之下，央行提及国债借入操作，调控收益率曲线形态，引发市场高度关注，后续政治局会议、政府债供给等因素影响下，7月资金面和债市如何展望？本文聚焦于此。

6月资金面前松后紧，30Y国债下破2.5%

6月信贷投放对流动性挤占仍不高，政府债供给压力并不算大，跨季扰动下央行加大公开市场投放，叠加财政支出大月对流动性亦有所补充，6月资金面整体平稳均衡，季末资金利率中枢有所上行，波动幅度加大，流动性分层阶段性再现。从6月债市表现来看：宏观经济延续偏弱格局，房地产市场仍处于底部修复，在信用扩张加速和经济拐点出现之前，货币政策尚不具备转向的前提，资金面维持均衡偏松，季末央行加大投放呵护跨季流动性，“资产荒”逻辑下机构继续向久期要收益。债市曲线整体下移，做平曲线，30Y和50Y国债收益率相继下破2.5%，且30Y国债往2.4%靠近。

债市的扰动与机会如何？

从历年同期央行操作看，逆回购方面，7月多为净回笼；MLF方面，多为等量或缩量续做；跨季结束后7月资金面通常转松，后续资金利率在经济金融不同环境之下演绎方向有所不同。往后展望，无论是经济修复斜率、政府债供给压力、还是政策端扰动，或加大债市不确定性，尤其是长端收益率，我们进一步结合考虑以下几点：（1）基本面修复状态如何？当前宏观经济仍处于波浪式修复，5月社融信贷数据低于季节性水平，M1增速降至历史新低，5月经济数据延续“外需强内需弱”格局。继5/17地产新政出台后，6月以来地产政策仍在持续加码，包括北京出台房地产优化政策等。当前地产景气度有所回升，但考虑到房地产供需格局有所改变，无论是居民和企业加杠杆的能力和空间，还是预期修复带动地产销售回暖的持续性，都需进一步观察，预估基本面结构性修复的概率较高，一定程度上支撑着债市偏强的大方向。（2）政府债供给压力有多大？今年以来，国债发行节奏整体偏快，且超长期特别国债开启发行；地方债经历了1-4月发行偏慢，5月赶进度后，6月发行节奏再次放缓。三季度而言，政府债供给压力或有所上升，预估7-9月政府债净融资分别约8000亿元、1.32万亿元、9200亿元。总体而言，三季度政府债供给回升是相对确定的，8月是发行高峰期，7月供给压力仍不算大，但考虑到央行近期开展国债借入操作，可能会在二级市场卖出国债，三季度的供给因素对市场的扰动或进一步加大，关键仍在于央行如何对冲操作。（3）央行借入国债影响如何？4月以来，央行已十余次提示长端利率风险，但市场对于风险提示的反应趋于“钝化”。7月1日，央行发布公告，“人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。”当前市场仍较关注央行借入国债并卖出对债市的影响：其一，央行公告尽管未明确是否卖出国债，但较此前口头上提示长端利率风险，当前已进入实质性操作的预热环节，对债市情绪有所压制，机构止盈压力或加大。其二，如果央行借券后在二级市场卖出国债，一方面是回笼流动性，对资金面有所扰动；另一方面，增加长债供给，长端利率或有回调压力，以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线。总体而言，央行引导管理曲线形态之下，短期内长端利率或有阶段性上修压力，但或也不存在反转的基础。于债市而言，宏观图景尚无超预期的扭转性变化，货币政策处于宽松周期，这一定程度上支撑着债市偏强的大方向，但其中或阶段性有点位和空间的问题。考虑到当前央行借券操作、政府债供给压力和机构止盈或带来扰动，7月是三中全会和年中政治局会议的窗口观察期，增量政策的出台力度，由此带动经济金融边际修复也仍需关注，债市防风险不得不考虑，机构或在保持一定久期状态下适度审慎，持债观察仍是相对占优选择，逢回调或可考虑增配，适度提升赔率。

风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治风险。

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6月宏观经济延续弱修复，资金面整体平稳均衡，季末央行加大公开市场投放呵护跨季流动性，“资产荒”逻辑下机构继续向久期要收益，债市曲线整体下移，做平曲线，30Y和50Y国债收益率相继下破2.5%，且30Y国债往2.4%靠近。7月来看，曲线极致压平之下，央行提及国债借入操作，调控收益率曲线形态，引发市场高度关注，影响如何？政治局会议、政府债供给等因素影响下，7月资金面和债市如何展望？本文聚焦于此。

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6月资金面前松后紧，30Y国债下破2.5%‍

首先，从6月债市表现来看：

宏观经济延续偏弱格局，房地产市场仍处于底部修复，在信用扩张加速和经济拐点出现之前，货币政策尚不具备转向的前提，仍需呵护流动性以创造一个有利于信用扩张的货币环境，6/19央行行长提及支持性货币政策立场，6/25央行Q2货币政策例会强调“加大已出台货币政策实施力度”，叠加机构欠配压力仍在，向久期要收益，在此情形下，长端和超长端利率延续下行，30Y和50Y国债收益率相继下破2.5%。

相应观察来看，临近季末，央行加大公开市场投放呵护流动性，资金面整体呈现“量稳价贵”的格局，但DR007中枢相较季节性仍较平稳，叠加配置需求较强，存单利率持续下行，中短端品种表现较强，收益率曲线进一步向陡峭化演绎。

利率债方面：

6月债市延续低波行情，中短端表现偏强，收益率曲线走陡。5/30-6/28，1Y、3Y、5Y、10Y、20Y分别变化-11BP、-13BP、-11BP、-8BP、-10BP至1.54%、1.80%、1.98%、2.21%、2.36%。此外，30Y和50Y国债收益率均向下突破2.5%，分别至2.43%，2.48%。

信用债方面：供需结构失衡格局下，供给迟迟尚未放量，理财回表或低于预期，债市“资产荒”持续演绎，6月信用债收益率下行至历史低位，利差也进一步压缩。5/30-6/28，1Y、3Y、5Y中票（AAA）收益率分别下降5BP、10BP、11BP至2.02%、2.14%、2.26%。其中，中高等级中票信用利差小幅走扩，低等级信用利差明显压缩，3Y中票AAA、AA、AA-信用利差分别变化+2.3BP、+2.3BP、-41BP至20BP、35BP、142BP。

同业存单方面：同业存单收益率维持低位运行，虽然季末资金利率有所抬升，但存单收益率仍进一步下行，二者呈现一定背离，禁止手工补息影响减弱下，银行负债端压力或将缓和，预估存单供给扰动整体可控，一定程度蕴含跨季后资金转松的预期。5/30-6/28，3M、6M、9M、1Y存单（AAA）收益率分别变动-12BP、-9BP、-11BP、-11BP至1.79%、1.87%、1.92%、1.95%、1.96%，其中，1Y存单收益率已向下突破2%至1.96%。

总体而言，6月基本面维持波浪式修复，偏宽松的货币环境尚未转向，季末央行加大投放呵护下资金面平稳跨季，同业存单收益率下破2.0%，叠加“资产荒”格局下机构欠配压力仍较大，债市维持偏强格局，长债和超长债收益率向下突破2.5%，一定程度呈现“失锚”，中短端品种表现也较强。其次，进一步结合6月资金面来看：6月信贷投放对流动性挤占仍不高，政府债供给压力并不算大，跨季扰动下，央行加大公开市场投放，叠加财政支出大月对流动性亦有所补充，6月资金面整体平稳均衡，资金利率中枢较季节性水平仍较平稳。临近季末，资金利率中枢有所上行，波动幅度加大，流动性分层现象阶段性再现。

具体展开来看：第一，央行维持精准投放操作，季末维稳流动性。2024年6月，央行投放整体偏向稳健，全月OMO实现小幅净投放，MLF平价缩量续作，央行表示，“充分满足了金融机构需求”，月末加大逆回购投放力度，呵护跨季流动性平稳。6月央行逆回购投放量11660亿元，当月共有10300亿元逆回购到期，全月实现净投放1360亿元。6月17日，MLF平价缩量续作1820亿元，净回笼550亿元。临近季末，央行在6月25-27日的逆回购投放量均超千亿元，有意呵护资金面平稳跨季。

第二，6月信贷投放未明显加速，对流动性挤占仍不高。

一方面，从已公布的5月金融数据看，5月新增社融同比少增，新增信贷低于预期，结构仍待改善。5月新增社融2.07万亿元，同比多增5132亿元，与季节性相比仍偏低，其中政府债券是主要拉动项。5月新增信贷9500亿元，同比少增4100亿元，结构上，居民部门贷款同比少增2915亿元，企业部门贷款同比少增4248亿元，一定程度反映当前有效需求和实体融资意愿仍不足。此外，票据融资同比多增3152亿元，票据冲量特征仍较明显。

另一方面，从高频数据来看，6月票据利率延续低位运行，指向信贷投放仍偏弱。6月作为传统信贷大月，票据利率通常季节性回升，但6月半年国股转贴利率和城商转贴利率中枢较5月基本持平，或指向6月信贷投放仍未明显加速。

第三，6月政府债供给处于季节性水平，供给压力整体可控。

6月政府债净融资规模为7037亿元，整体处于季节性水平，但当中仍有分化，国债净融资高于历史同期，地方债净融资则明显低于历史同期。

一方面，国债延续加快发行，6月迎来超长期特别国债的首个发行高峰，6月7日、14日、19日、21日分别发行了450亿元、350亿元、450亿元、450亿元，特别国债合计发行1700亿元。6月国债净融资额为4777亿元，累计净发行进度明显快于历史同期。

另一方面，地方债经历了1-4月发行偏慢，5月赶进度后，6月发行节奏再次放缓，6月地方债发行和净融资规模环比回落，发行进度仍低于季节性水平。截至6月30日，6月地方债发行6714亿元，新增一般债发行405亿元，新增专项债发行3327亿元。

总结来看，6月信贷投放力度仍然不高，政府债供给压力整体可控，对流动性挤占效应仍不强，6月财政支出大月对流动性有所补充，月末央行加大逆回购投放力度，呵护跨季流动性平稳。全月来看，资金面仍较均衡平稳，临近季末资金利率中枢有所上行，且波动加大。

展望2024年7月，资金面和债市怎么看？

2

7月资金面缺口有多大？

我们先从静态视角出发，对7月银行体系资金变动作预估。1、M0方面，历史观察，近年（2019-2023年，下同）7月M0环比变动平均在[371，498]亿元之间（剔除极端值，下同），按均值估算为425亿元，我们预计今年7月M0环比变动为450亿元左右。2、财政存款方面，我们预计7月财政存款或环比增加约9000亿元。我们从一般公共预算收支、政府性基金预算收支以及政府债净融资来看：（1）一般公共预算收支差额：预计2000亿元从一般公共预算收入看，历年7月财政收入在[18549，20131]之间，平均为19480亿元，按季节性水平评估，预计今年7月一般公共预算收入或为19000亿元。从一般公共预算支出看，历年7月财政支出在[16252，17730]亿元之间，平均为17023亿元，按照季节性水平评估，预计今年7月一般公共预算支出或为17000亿元。综上，我们预计6月一般公共预算收支差额约为2000亿元。

（2）政府债净融资：预计8000亿元

国债方面，从一般国债来看，根据财政部公布的三季度国债发行计划，7月将发行记账式附息国债6只、记账式贴现国债7只、储蓄国债2只，基于今年二季度以来国债单只平均发行规模来看，预计记账式附息和贴现平均发行规模约1050亿元、350亿元，储蓄国债单只平均发行规模约250亿元，由此预计7月普通国债发行规模为9250亿元。

从特别国债来看，今年5-11月特别国债发行1万亿元，合计22只，单只平均发行规模约455亿元，7月将发行3只，预估发行规模约1365亿元。

综合来看，国债发行规模合计10615亿元，扣除到期5615亿元，净融资为5000亿元，预估7月国债净融资在5000亿元左右。

地方债方面，据中债网数据，截至6月28日，已有32个省、计划单列市公布了7月发行计划，其中地方新增债约3500亿元，基于地方债到期规模的90%来估算再融资债规模约4669亿元，我们预估7月地方债发行规模约8169亿元，扣除当月到期规模5197亿元，净融资2971亿元，预估7月地方债净融资在3000亿元左右。

由此我们预估7月政府债净融资合计为8000亿元左右。

（3）政府性基金预算收支差额：预计为-1000亿元

从政府性基金预算收支看，历年7月政府性基金预算收支在[-835，-79]亿元之间，按照季节性水平来评估，平均为-433亿元，考虑到2024年走势与2023年较为接近，我们基于去年7月的规模来进行预估，预计7月政府性基金预算收支差额或为-1000亿元。

3、外汇占款方面，美国经济数据整体维持韧性背景下，就业市场与通胀仍需更多时间确认，美联储降息或有所延缓，以历史同期外汇占款水平来看，7月变动均值为14亿元，预计今年7月外汇占款或为10亿元。

4、银行缴准方面，历年7月的银行缴准基数均值为-19415亿元，结合金融机构平均法定存款准备金率为7%，测算缴准规模减少1359亿元，预估今年7月缴准规模在-1300亿元。

综上所述，不考虑央行操作，，预计2024年7月M0环比增加450亿元，财政存款环比增加9000亿元，外汇占款环比增加10亿元，缴准规模环比减少1300亿元左右，合计7月银行体系资金将增加8140亿元左右。

3

债市的扰动与机会如何？

首先从央行历年同期公开市场操作看：

1、历史同期，央行如何操作？

7月逆回购多为净回笼，近几年央行在7月的投放力度并不大，逆回购多表现为净回笼状态，整体处于精准操作维护流动性合理均衡。

MLF方面多为等量或缩量续做，但2018年7月MLF大幅超量续做，主因一方面高频指标显示经济有所回落，加大投放释放稳经济信号；另一方面，MLF担保品扩容与增量续作的政策组合，反映出“节水滴灌”的结构性宽松政策。

从历年7月资金利率来看，跨季结束后7月资金面通常转松，资金利率中枢环比回落，但中下旬多面临上行压力，波动幅度并不小，在不同经济金融环境和政策之下方向性也有所不同。

2、债市还有哪些扰动？

宏观经济图景延续弱修复态势，央行整体呵护资金与流动性合理充裕，“资产荒”逻辑下，机构欠配压力仍大，持续向久期要收益，做平曲线，做窄利差，6月中下旬以来，30Y、50Y国债收益率相继下破2.5%，其中30Y国债几近向2.4%靠近，10Y国债收益率下破2.2%，关键点位被不断打破。

7月1日，央行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作，引发当日债市收益率快速上行，政策面对债市的扰动有所增加。

往后展望，无论是经济修复斜率、政府债供给压力、还是政策端扰动，或加大债市不确定性，尤其是长端收益率，我们进一步结合考虑以下几点：

我们进一步结合考虑以下几点：

（1）基本面修复状态如何？（2）政府债供给压力有多大？（3）央行借入国债影响如何？

逐一来看：

（1）基本面修复状态如何？

基本面来看，当前宏观经济仍处于波浪式修复。5月社融信贷数据低于季节性水平，M1增速降至历史新低，显示经济内生增长动能仍不足。5月经济数据呈现分化，整体延续“外需强内需弱”的格局，其中，消费和制造业投资有所回升，但工业增加值、基建和地产投资均出现回落。

6月制造业PMI为49.5%，连续两个月处于收缩区间，其中生产维持扩张态势，但需求仍显不足。6月生产指数为50.6%，环比下降0.2个百分点，仍位于临界点以上；新订单指数为49.5%，环比下降0.1个百分点，反映市场需求不足。

当前基本面环境仍需政策进一步呵护，稳增长、稳地产、稳预期仍是主要诉求，5月以来，宽地产政策陆续出台，缓解地产供需下行趋势。

继5/17地产新政出台后，6月以来，地产政策仍在持续加码，促进市场预期修复和购房需求释放。6月20日，住建部会议明确存量房收储支持范围扩大至县级市；6月26日，北京出台地产优化政策，首套房最低首付比例从30%调整至20%，5年期以上首套房贷利率下限调整为3.5%等。

从6月的地产高频数据来看，销售端方面，截至6/30，6月房地产销售环比明显好转，30大中城市商品房成交面积环比为+39%；同比为-13%，降幅收窄。投资端方面，100大中城市成交土地面积环比为+34%，较上月有所改善；同比为-8%，降幅明显缩小。

当前地产景气度有所回升，但考虑到房地产供需格局有所改变，无论是居民和企业加杠杆的能力和空间，还是预期修复带动地产销售回暖的持续性，都需进一步观察，预估基本面维持结构性修复的概率较高，这一定程度上支撑着债市偏强的大方向。

（2）政府债供给压力有多大？

今年以来，国债发行节奏整体偏快，且超长期特别国债开启发行，截至6/30，国债净融资1.55万亿元，累计净发行进度明显高于历史同期水平。

地方债经历了1-4月发行偏慢，5月赶进度后，6月发行节奏再次放缓，截至6/30，地方债净融资1.87万亿元，整体低于历史同期水平。其中，新增一般债发行3324亿元，累计发行进度46.2%，低于历史平均发行进度65%；新增专项债发行14935亿元，累计发行进度38.3%，低于历史平均发行进度60%。

三季度而言，政府债供给压力或有所上升，结合目前披露的国债和地方债发行计划来看，预估8月供给压力较大，或在万亿规模以上，7月和9月供给压力相对小一些。

国债方面，预估7-9月净融资分别约5000亿元、5000亿元、2900亿元；地方债方面，预估7-9月净融资分别约3000亿元、8200亿元、6300亿元；合计来看，7-9月政府债净融资分别约8000亿元、1.32万亿元、9200亿元。

总体而言，三季度政府债供给回升是相对确定的，8月是发行高峰期，7月供给压力仍不算大，但考虑到央行近期开展国债借入操作，可能会在二级市场卖出国债，三季度的供给因素对市场的扰动或进一步加大，当中的关键仍在于央行会如何对冲操作。

无论是加大公开市场投放力度，还是实施降准，都将一定程度上缓解供给端对流动性的冲击，在央行支持性的货币政策立场下，配合财政发力的宽松空间仍在。

（3）央行借入国债影响如何？

7月1日，央行发布公告，“为维护债券市场稳健运行，在对当前市场形势审慎观察、评估基础上，人民银行决定于近期面向部分公开市场业务一级交易商开展国债借入操作。” 此次央行出手引导管理曲线形态，引发当日债市利率快速上行。

主因在于4月以来，央行已十余次提示长端利率风险，但市场对于风险提示的反应趋于“钝化”，6月中下旬以来，30Y、50Y国债收益率相继下破2.5%，10Y国债收益率下破2.2%，突破了央行预期的合理点位。

央行此次公告尚未明确借入国债的具体融入方式、期限和价格，如果参考债券借贷业务思路来推演，由债券融入方提供一定数量的履约保障品，从债券融出方借入标的债券，同时约定在未来某一日期归还所借入标的债券，并由债券融出方返还履约保障品。

当前市场仍较关注央行借入国债并卖出对债市的影响：

其一，央行公告尽管未明确是否卖出国债，但较此前口头上提示长端利率风险，当前已进入实质性操作的预热环节，对债市情绪有所压制，机构止盈压力或加大。

其二，如果央行借券后在二级市场卖出国债，一方面是回笼流动性，对资金面有所扰动；另一方面，增加长债供给，长端利率或有回调压力，以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线。

总体而言，央行引导管理曲线形态之下，短期内长端利率或有阶段性上修压力，但或也不存在反转的基础。

资金面方面，跨季后7月资金面或延续均衡偏松，DR007整体按1.8%-1.9%来评估。此外，存单或迎来一定的配置机会，预估1Y存单利率或下行至1.9%左右，仍有一定空间。

第一，7月政府债供给压力仍不大，传统信贷投放小月对流动性挤占效应不高，进入8月则需边际提升一些担忧；

第二，汇率压力之下或带来一定扰动，央行行为在内外均衡下仍以内为主，呵护资金面处于平稳均衡的基调未变；

第三，7月是三中全会和年中政治局会议的窗口观察期，增量政策的出台力度，由此带动的经济金融边际修复，以至于后续对资金面形成的影响仍需进一步关注。

于债市而言，宏观图景尚无超预期的扭转性变化，货币政策处于宽松周期，这一定程度上支撑着债市偏强的大方向，但其中或阶段性有点位和空间的问题。

考虑到当前央行借券操作、政府债供给压力和机构止盈可能带来扰动，债市防风险不得不考虑，机构或在保持一定久期的状态下适度审慎，持债观察仍是相对占优选择，逢回调或可考虑增配，适度提升赔率。

4

小结

7月来看，曲线极致压平之下，央行提及国债借入操作，调控收益率曲线形态，引发市场高度关注，后续政治局会议、政府债供给等因素影响下，7月资金面和债市如何展望？本文聚焦于此。

1、6月资金面前松后紧，30Y国债下破2.5%

6月信贷投放对流动性挤占仍不高，政府债供给压力不算大，跨季扰动下央行加大公开市场投放，叠加财政支出大月对流动性亦有所补充，6月资金面整体平稳均衡，季末资金利率中枢有所上行，波动幅度加大，流动性分层阶段性再现。从6月债市表现来看：宏观经济延续偏弱格局，房地产市场仍处于底部修复，在信用扩张加速和经济拐点出现之前，货币政策尚不具备转向的前提，资金面维持均衡偏松，季末央行加大投放呵护跨季流动性，“资产荒”逻辑下机构继续向久期要收益。债市曲线整体下移，做平曲线，30Y和50Y国债收益率相继下破2.5%，且30Y国债往2.4%靠近。

2、债市的扰动与机会如何？

往后展望，无论是经济修复斜率、政府债供给压力、还是政策端扰动，或加大债市不确定性，尤其是长端收益率，我们进一步结合考虑以下几点：（1）基本面修复状态如何？当前宏观经济仍处于波浪式修复，5月社融信贷数据低于季节性水平，M1增速降至历史新低，5月经济数据延续“外需强内需弱”格局。继5/17地产新政出台后，6月以来地产政策仍在持续加码，包括北京出台房地产优化政策等。当前地产景气度有所回升，但考虑到房地产供需格局有所改变，无论是居民和企业加杠杆的空间，还是预期修复带动地产销售回暖的持续性，都需进一步观察，预估基本面结构性修复的概率较高，一定程度上支撑着债市偏强的大方向。

（2）政府债供给压力有多大？

三季度而言，政府债供给压力或有所上升，预估7-9月政府债净融资分别约8000亿元、1.32万亿元、9200亿元。

三季度政府债供给回升是相对确定的，8月是发行高峰期，7月供给压力仍不算大，但考虑到央行近期开展国债借入操作，可能会在二级市场卖出国债，三季度的供给因素对市场的扰动或进一步加大，关键仍在于央行如何对冲操作。

（3）央行借入国债影响如何？当前市场仍较关注央行借入国债并卖出对债市的影响：其一，央行公告尽管未明确是否卖出国债，但较此前口头上提示长端利率风险，当前已进入实质性操作的预热环节，对债市情绪有所压制，机构止盈压力或加大。

其二，如果央行借券后在二级市场卖出国债，一方面是回笼流动性，对资金面有所扰动；另一方面，增加长债供给，长端利率或有回调压力，以引导形成正常向上倾斜的收益率曲线。

总体而言，央行引导管理曲线形态之下，短期内长端利率或有阶段性上修压力，但或也不存在反转的基础。

于债市而言，宏观图景尚无超预期的扭转性变化，货币政策处于宽松周期，这一定程度上支撑着债市偏强的大方向，但其中或阶段性有点位和空间的问题。

考虑到当前央行借券操作、政府债供给压力和机构止盈或带来扰动，7月是三中全会和年中政治局会议的窗口观察期，增量政策的出台力度，由此带动经济金融边际修复也仍需关注，债市防风险不得不考虑，机构或在保持一定久期状态下适度审慎，持债观察仍是相对占优选择，逢回调或可考虑增配，适度提升赔率。

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